LES TAUX D'INTÉRÊT

Pour définir le taux d'intérêt, on peut, dans une première approche, estimer qu'il représente le taux auquel le capital est rémunéré. Ainsi, la rémunération du capital s'obtient en multipliant le capital par le taux d'intérêt en fonction du temps pendant lequel le prêt a été effectué.

I = C * î * t / 360

L'intérêt (I) est fonction du capital (C) placé au taux d'intérêt (î) pendant un certain nombre de jours (t).

Pierre GRUSON, in Les taux d'intérêt (Dunod 1992) note que : "Pour l'Église, le taux d'intérêt est le prix du temps; le temps appartient à Dieu, par conséquent, les hommes n'ont pas le droit de monnayer le temps. Aujourd'hui encore, dans la loi islamique, la Charia, le taux d'intérêt reste prohibé."

On retrouve cette notion du "prix du temps" chez Eugen Böhm-Bawerk alors que pour John Meynard Keynes, il s'agissait du prix de "la renonciation à la liquidité".

PLAN ADOPTÉ
I.— Dans un premier temps, nous passerons en revue, grâce à un lexique, les différents taux qui existent.
II.— Puis, nous retracerons l'évolution des taux depuis 1995.
III. — Nous pourrons ensuite expliquer comment se forment les taux en distinguant les taux longs et les taux courts.
IV.— Enfin, nous préciserons quels rôles joent les taux d'intérêt.
V.— En annexe, nous reproduisons
un texte de Patrick Artus (Service des études économiques et financières de la Caisse des dépôts et consignations) intitulé : "L'impact d'une hausse des taux d'intérêt en France : les enseignements d'une simulation"

I.-- LES DIFFÉRENTS TAUX, LEXIQUE

 

 

Décembre 2001

Juin 2002

TAUX COURTS

TMM, taux moyen du marché monétaire.
Les taux donnés ci-après sont le résultat du calcul de la moyenne mensuelle.

3,3752 %

3,3703 %

EURIBOR (European interbank offered rate) : taux d'intérêt moyen offert entre banques du système bancaire européen.

EURIBOR 3 mois

3,342 %

3,464 %

EURIBOR 1 an

3,303 %

3,868 %

TAUX LONGS

TME (taux moyen des emprunts d'État)

5,05 %

5,16 %

TMO (taux du marché obligataire) = taux moyen de rendement des emprunts obligataires à taux fixe garantis par l'État.

5,35 %

5,37 %

EONIA (Euro Overnight Index Average = taux moyen pondéré en euros (TEMPÉ)).
C'est un taux calculé par la BCE qui résulte de la moyenne pondérée de toutes les transactions, au jour le jour des prêts non garantis réalisés par les banques commerciales, retenues pour le calcul de toutes les transactions de l'Euribor.
C'est donc le taux effectif moyen auquel les banques du panel Euribor effectuent leurs transactions.

Taux directeurs. Ce sont les taux d'intérêt pratiqués par les banques centrales pour leurs opérations sur le marché monétaire. En Europe, ils sont au nombre de deux :

Taux de base bancaire (TBB) ou prime rate. Il est défini par chaque banque commerciale en fonction du coût moyen de ses ressources. Il faut toutefois remarquer que les principales banques s'alignent sur le même taux à raison de la concurrence.
Théoriquement, c'est le taux que les banques commerciales appliquent à leurs meilleurs clients, c'est donc le tarif minimum proposé aux meilleurs clients. Il sert de référence pour le calcul des crédits accordés aux PME et, dans une moindre mesure, de certains prêts à la consommation.
Il dépend donc du taux auquel les banques commerciales peuvent se refinancer sur le marché monétaire, taux auquel elles doivent ajouter une marge représentative de leurs coûts de gestion. Ainsi, la banque centrale européenne, la Federal reserve board ou encore la bank of Japan, accordent des prêts aux banques en appliquant leurs taux directeurs.

Taux réel. Il s'obtient en déduisant du taux nominal (celui qui est affiché) le taux d'inflation.

TEG (taux effectif global). C'est le coût total d'un crédit pour l'emprunteur (taux d'intérêt plus frais de dossier, frais divers et assurance. Depuis 1966, ce taux doit obligatoirement figurer sur les contrats de crédit..

Taux de l'usure. Il est déterminé chaque trimestre, à partir d'enquêtes statistiques effectuées par la banque de France.
Le TEG est usuraire s'il dépasse 133 % du taux effectif moyen pratiqué au cours du trimestre précédent pour une catégorie de prêt donnée.
Taux de l'usure à compter du 01 juillet 2002 pour les prêts aux particuliers

Prêts immobiliers
Prêts à la consommation

Taux fixe

8,07 %

Montant <1524  

23,13 %

Taux variable

8,05 %

Découvert, prêt permanent, achat ou vente à tempérament > 1 524  

18,64 %

Prêts relais

8,44 %

Prêts personnels ou assimilés > 1 524  

11,60 %

Taux bonifié. Ce taux est inférieur à celui du marché grâce à une subvention accordée par les pouvoirs publics. Cette pratique était très répandue pendant les années 70, elle bénéficiait à l'agriculture, au logement et à certains secteurs industriels. Elle a été en très grande partie abandonnée à la fin des années 80.
On peut cependant ranger dans cette catégorie le prêt à taux zéro qui bénéficie à certaines familles, sous conditions de ressources, pour favoriser leur accession à la propriété.

II.-- L'ÉVOLUTION DES TAUX D'INTÉRÊT DEPUIS 1995

DATES

Interventions des BCN sur les taux courts

euro contre dollar

1995

BdF taux moyen 6,50 %

janvier 1996

BdF, taux de 4,45 %

8 mars 1996

BdF abaisse ses taux d'appel d'offres à 3,80 %

22 août 1996

BdF abaisse ses taux d'appel d'offres de 3,55 % à 3,35 %

19 septembre 1996

BdF abaisse ses taux d'appel d'offres de 3,35 % à 3,25 %

31 octobre 1996

BdF abaisse ses taux d'appel d'offres de 3,25 % à 3,20 %

29 septembre 1998

La FED abaisse du taux directeur de 5,50 % à 5,25 %.

1 $ = 5,48 F

15 octobre 1998

La FED abaisse du taux directeur de 5 % à 4,75 %.

17 novembre 1998

La FED abaisse du taux directeur de 4,75 % à 4,50 %.

01 janvier 1999

Création de L'EURO. Taux fixés par la BCE

1  € = 1,17 $

8 avril 1999

La BCE abaisse son taux directeur de 3 % à 2,50 %

1€=1,08 $

30 juin 1999

La FED augmente son taux directeur de 4,75 % à 5 %. Le rendement de l'emprunt d'État à 30 ans passe de 6,15 % à 6 %

1 € = 1,02 $

4 novembre 1999

La BCE augmente son taux directeur de 2,75 % à 3 %. Le taux à 10 ans, en France, est à 5,085 %.

8 novembre 1999

Les banques commerciales françaises augmentent leur TBB de 0,35 point pour le faire passer à 6,30 %.

16 novembre 1999

La FED augmente son taux interbancaire de 5,25 % à 5,5 %.
Le rendement de l'emprunt d'État à 30 ans passe de 6,02 % à 6,07 %

1   € = 1,03 $

2 février 2000

La FED augmente son taux interbancaire de 5,50 % à 5,75 %

1  € = 0,975 $

3 février 2000

La BCE augmente son taux directeur de 3 % à 3,50 %

1  € = 0,99 $

21 mars 2000

La FED augmente son taux interbancaire de 5,75 % à 6,00 %.

1  € = 0,971 $

27 avril 2000

La BCE augmente son taux directeur de 3,50 % à 3,75 %

16 mai 2000

La FED augmente son taux interbancaire de 6,00 % à 6,50 %.

1 € = 0,8 $

8 juin 2000

La BCE augmente son taux directeur de 3,75 % à 4,25 %.
La BCE décide de lancer des opérations de refinancement à taux variable.

1  € = 0,953 $

27 juin 2000

Taux moyen de refinancement 4,32%

17 juillet 2000

Les banques commerciales françaises augmentent leur TBB de 0,8 % pour le faire passer à 7,10 %.

 

11 août 2000

La banque du Japon met fin à la politique de taux zéro qu'elle appliquait depuis la fin de l'année 1999. Elle a fixé à 0,25 % son taux d'intervention au jour le jour.
Entre 1996 et 1999, ce taux était fixé aux alentours de 0,5 %. On considère que la "trappe à liquidités" a fonctionné pendant toute cette période.

31 août 2000

La BCE augmente son taux directeur de 4,25 % à 4,50 %

1  € = 0,8884 $

5 octobre 2000

La BCE augmente sont taux directeur de 4,50 % à 4,75 %. Il s'agit de la septième hausse consécutive depuis novembre 1999.
Le taux a quasiment doublé en moins d'un an.

1  € = 0,8707 $

3 janvier 2001

La FED abaisse son taux interbancaire de 6,5 % à 6 % et son taux d'escompte de 6 % à 5,5 %.

1  € = 0,9306 $

31 janvier 2001

La FED abaisse son taux interbancaire de 6 % à 5,5 % et son taux d'escompte de 5,5 % à 5 %.
Les banques commerciales baissent leur TBB de 9 % à 8,5 %.

1  € = 0,942 $

8 février 2001
9 février 2001
19 mars 2001

BAISSE du taux de base de la Banque d'Angleterre de 6 % à 5,75 %.
La Banque du Japon ramène son taux d'escompte de 0,5 % à 0,35 %.
La Banque du Japon ramène son taux d'escompte au voisinage de 0 %.

20 mars 2001

La FED abaisse son taux interbancaire de 5,5 % à 5 % et son taux d'escompte de 5 % à 4,5 %.

 

5 avril 2001

BAISSE du taux de base de la Banque d'Angleterre de 5,75 % à 5,5 %

 

18 avril 2001

La FED abaisse son taux interbancaire de 5 % à 4,5 % et son taux d'escompte de 4,5 % à 4 %.

1  € = 0,9019 $

10 mai 2001

La BCE abaisse son taux directeur de 4,75 % à 4,50 %.

1  € = 0,88 $

15 mai 2001

La FED abaisse son taux interbancaire de 4,5 % à 4 % et son taux d'escompte de 4 % à 3,5 %.

 

27 juin 2001

La FED abaisse son taux interbancaire (fed funds) de 4 % à 3,75 %.

1  € = 0,8468 $

21 août 2001

La FED abaisse son taux interbancaire (fed funds) de 3,75 % à 3,5 %.

 

30 août 2001

La BCE abaisse son taux directeur de 4,50 % à 4,25 %.

 

17 septembre 2001

La FED abaisse son taux interbancaire (fed funds) de 3,5 % à 3 % et son taux d'escompte à 2,5 %.
La BCE abaisse son taux directeur de 4,25 % à 3,75 %.

 

18 septembre 2001

Les banques centrales du Danemark, de Taïwan, Japon (0,10 %), Angleterre, Koweït, NZ et Corée du sud ont à leur tour baissé leur taux de base.

 

2 octobre 2001

La FED abaisse, pour la neuvième fois de l'année, son taux interbancaire (fed funds) de 3 % à 2,5 % et son taux d'escompte de 2,5 % à 2 %.

 

6 novembre 2001

La FED abaisse, pour la dixième fois de l'année, son taux interbancaire (fed funds) de 2,5 % à 2 % (plus bas niveau depuis 1961) et son taux d'escompte de 2 % à 1,5 %.

1 EUR  = 0,9033 USD

8 novembre 2001

La BCE abaisse son taux directeur de 3,75 % à 3,25 %.

 

La FED abaisse, pour la onzième fois de l'année 2001, son taux interbancaire fed funds) de 2 % à 1,75 % et son taux d'escompte de 1,5 % à 1,25 %.

6 novembre 2002

La FED abaisse son taux interbancaire (fed funds) de 1,75 % à 1,25  % et son taux d'escompte de 1,25 % à 0,75  %.

1  € = 1 $

2002

La BCE abaisse son taux directeur de 3,25 % à 2,75 %.

6 février 2003

La Banque d'Angleterre abaisse son taux directeur de 4 à 3,75 %. C'est son plus bas niveau depuis 48 ans. Inflation = 2,9 %, objectif de la BoE : 2,5 %.

6 mars 2003

La BCE abaisse son taux directeur de 2,75 % à 2,5 %.

1  € = 1,1 $

5 juin 2003

La BCE abaisse son taux directeur de 2,5 % à 2,0 %. C'est le taux le plus bas depuis la seconde guerre mondiale dans les 12 pays de la zone euro.

1  € = 1,185 $

25 juin 2003

La FED abaisse son taux interbancaire (fed funds) de 1,25 % à 1 %.

1  € = 1,1428 $

5 nov. 2003
6 nov. 2003

Les banques centrales d'Australie (5/11/2003) et d'Angleterre (06/11/2003) ont augmenté leur taux d'un quart de point, à 5 % pour L'Australie et 3,75 % pour la BoE.

 

30 juin 2004

Après douze baisses consécutives, entre janvier 2001 et juin 2003, la FED augmente son taux interbancaire (fed funds) de 1  % à 1,25 %.

1  € = 1,20 $

10 août 2004

La FED augmente son taux interbancaire (fed funds) de 1,25  % à 1,50 %.

1  € = 1,20 $

21 septembre 2004

La FED augmente son taux interbancaire (fed funds) de 1,50  % à 1,75 %.

3ème semaine septembre 2004 3 BCN ont augmenté leur taux directeur : la banque de Thaïlande (à 1,75 %), la banque du Canada à 2,50 % (+1/4 pt) et la banque du Brésil à 16,75 % (+1/2 pt).
La banque centrale de Hongrie a abaissé le sien à 10,5 % (-1/2 pt).
 

 

Taux dans les principaux pays industrialisés :

Japon : taux de l'argent au jour le jour au voisinage de 0 % depuis le 19 mars 2001.

Royaume-Uni. Le taux de base fixé à 3,75 % % depuis le 6 février 2003.

III.-- COMMENT SE FORMENT LES TAUX ?

Il importe de distinguer les taux d'intérêt à long terme (3.1) et les taux d'intérêt à court terme (3.2). Partant de là, il faudra définir puis comprendre le rôle du taux de base bancaire (TBB) (3.3).

3.1.-- Les taux longs

Ils expriment l'offre et la demande de capitaux en tenant compte des perspectives d'inflation. Quelqu'un qui prête de l'argent sur 5, 10 voire 30 ans veut voir son capital garanti contre l'érosion monétaire. La rémunération (le taux d'intérêt) doit rester positive. On dit que les taux longs sont "le juge de paix". D'une part, ils reflètent la santé économique d'un pays et d'autre part, ils sont influencés par les anticipations des agents économique, anticipations sur l'inflation certes, mais aussi sur la politique économique, voire sur la politique ; en bref, sur tout ce qui peut modifier les données de l'économie.

Évidemment, la nature de l'emprunteur influence aussi les taux. L'État, les entreprises publiques font courir moins de risques aux prêteurs qu'une entreprise ou qu'un particulier. C'est la raison pour laquelle les taux à long terme qui servent de référence sont, pour chaque pays, les taux des emprunts d'État (OAT). Normalement tous les autres taux sont plus élevés. C'est sur ce constat que se base l'"effet d'éviction", l'État emprunte à taux plus faibles, d'une part, et il draine l'épargne disponible, d'autre part, asséchant le marché financier et privant les entreprises du recours à ce type d'emprunt.

Les taux d'intérêt à long terme sont déterminés par le marché financier

Le niveau des taux longs est déterminé par des éléments réels et par des anticipations. On peut retenir trois facteurs qui l'influencent :

Les anticipations de l'inflation de la part des agents économiques. Sont alors pris en compte :

Le niveau de l'endettement public

Les anticipations sur l'évolution du taux de change

La politique monétaire (cf. NMC)

Le déficit du budget de l'État et de celui des administrations publiques (APU).

et donc sur les risques de change encourus par les opérateurs

L'évolution des coûts, notamment ceux relatifs au travail.

Incidemment le taux d'activité et le taux de chômage (cf. Phillips)

Le taux de croissance réel par rapport au taux de croissance potentiel

Le mode de financement de ce déficit public.

Le recours à l'emprunt peut déclencher l'effet d'éviction et le théorème d'équivalence de Ricardo-Barro.
OU au moyen du financement monétaire qui fait craindre une accélération de l'inflation.
NB : ni la BCE ni les banques centrales nationales de l'euro 12 ne peuvent financer les déficits publics par le recours à la création monétaire.

 

3.2.-- Les taux courts

Ils se forment de manière différente. Certes, sur le marché monétaire, l'offre et la demande de capitaux se confrontent, mais les acteurs ne sont pas les mêmes. Ce sont essentiellement des banques commerciales, des investisseurs institutionnels (assurances ou fonds de pension) et des grandes entreprises sous le contrôle de la banque centrale.

La banque centrale intervient sur le marché monétaire en injectant plus ou moins de monnaie centrale pour refinancer les banques commerciales qui, en fonction de leur activité de crédit bancaire, peuvent, temporairement manquer de monnaie centrale pour faire face aux retraits en liquide de leurs clients ou aux fuites de son propre réseau..

Logiquement, les taux courts doivent être inférieurs aux taux longs (de l'ordre de 2 à 3 points) puisque l'argent est engagé pour moins longtemps. Mais quand les banques centrales interviennent beaucoup, il peut se produire une "inversion des taux" (États-Unis d'Amérique en 2000), phénomène pervers qui consiste à mieux rémunérer l'argent placé à court terme que l'argent investi à long terme.

Il faut cependant noter que les placements à long terme prennent de plus en plus souvent la forme d'instruments financiers négociables.. à court terme. Il s'agit de parts d'OPCVM (organismes de placement collectif de valeurs mobilières), c'est-à-dire de parts de sicav ou de fonds communs de placement.

Les taux d'intérêt à court terme sont déterminés par la banque centrale (en Europe, la BCE).

Celle-ci agit dans le cadre de sa politique monétaire, en fonction de considérations internes et externes.

Au niveau interne, elle doit :

Au niveau externe, elle cherche à

- en priorité (cf. ses statuts) : veiller à lutter contre l'inflation

- maintenir un taux de change acceptable vis-à-vis du $ et du yen.

- optimiser la croissance économique

 

- favoriser l'emploi

 

3.3.-- Le taux de base bancaire (TBB) ou prime rate

Comme nous l'avons vu ci-dessus, les particuliers n'ont pas accès aux marchés financiers. Pour placer leur argent ou pour emprunter, ils passent, généralement, par l'intermédiaire d'une banque. Le taux de base bancaire correspond alors au meilleur taux que chaque banque peut accorder à ses meilleurs clients. Les taux pratiqués vers les TPE, voire les PME-PMI et les particuliers sans garantie réelle ou personnelle sont plus élevés que le TBB. Les crédits les moins chers sont les crédits immobiliers à long terme parce que la banque peut prendre une sûreté réelle en hypothéquant le bien acheté. Les crédits les plus coûteux sont ceux ayant trait aux découverts bancaires et à certains crédits à la consommation, notamment les crédits renouvelables.
Le taux de base bancaire s'applique à 4 % des crédits aux particuliers et à 15 % des prêts aux entreprises, principalement les crédits de trésorerie et d'équipement..

 

Mais comment la banque calcule-t-elle le taux d'intérêt ? Cela dépend avant tout du coût de revient de ses propres ressources. Jusqu'au milieu des années 80, la plus grande part de ces ressources était constituée par les dépôts à vue des clients (comptes-chèques) que la loi interdit de rémunérer. Aux frais de gestion près, il s'agissait d'une ressource bon marché. Mais les entreprises et le particuliers laissent de moins en moins d'argent "dormir sur leurs comptes-chèques", ils préfèrent les transférer sur des comptes qui rapportent des intérêts (livrets, PEL, PEA, sicav, FCP, etc.). Près des deux tiers des ressources des banques sont aujourd'hui rémunérées. Pour le reste, elles se refinancent sur le marché monétaire. Au coût de ce financement, la banque doit ajouter ses frais de fonctionnement et de gestion pour déterminer son taux de base.

Au 17 juillet 2000, les banques commerciales françaises appliquent un taux de base bancaire de 7,10 %.

 

IV.-- QUEL EST LE RÔLE ÉCONOMIQUE DES TAUX D'INTÉRÊT ?

4.1.-- Au niveau de la politique économique

Avec la libéralisation des capitaux, les taux d'intérêt ont pris un place croissante dans le pilotage des économies. On a assisté, depuis 1975, à un double phénomène : l'internationalisation (suppression des contrôle des changes) et la diversification des instruments financiers. La palette des prêteurs a été considérablement élargie, de plus les créances sont de plus en plus négociables et renégociables qui donnent lieu à des paiements d'intérêt.

La politique économique a été profondément transformée par le gonflement des dettes publiques. Ainsi, la distinction traditionnelle entre politique monétaire et politique budgétaire est moins pertinente qu'auparavant car tout finit par s'exprimer dans les taux d'intérêt. Un pays qui accumule les déficits publics (déficit du budget de l'État, des collectivités publiques et des caisses de protection sociale) doit émettre des emprunts pour les financer (le financement monétaire est désormais interdit). Le service de la dette (les charges d'intérêt) absorbe une part croissante des ressources publique et limite d'autant les possibilités d'action budgétaire.

Ainsi, la politique monétaire a eu tendance à prendre le pas sur les autres formes d'intervention publique. Il suffit de rappeler la conduite de la politique monétaire de la Federal reserve board et de son président Alan Greenspan pour s'en convaincre. Entre 1990 et 1993, la Fed a fait baisser son taux directeur de 7 % à 3 %. Cette forte baisse s'est traduite par une forte reprise de l'activité car les agents furent incités à emprunter pour investir ou consommer. La hausse très importante de la bourse de New-York a favorisé cet endentement ainsi que les NTIC. Cette baisse des taux d'intérêt, pendant que l'Europe maintenait des taux réels historiquement élevés, a rendu le dollar moins attractif et son cours a baissé. Depuis, la formidable croissance américaine a pris le relais et a démontré la solidité de l'économie américaine. C'est alors que pour lutter contre le retour de l'inflation, la Fed a commencé à remonter ses taux d'intervention (voir l'historique).

.4.2.-- Au niveau de l'influence des comportements des agents

La question est très débattue.
La logique voudrait que des taux d'intérêt bas favorisent l'activité et l'investissement, chaque agent étant alors incité à s'endetter et que des taux élevés dépriment l'activité (frein pour l'investissement et pour la consommation au profit de l'épargne).
Mais les exemples contraires sont nombreux. Entre 1988 et 1990, la France a connu une forte croissance avec des taux d'intérêt élevés. Au contraire, les États-Unis ont connu une faible croissance en 1991-1992 avec des taux d'intérêt bas.

L'évolution des taux semble suivre des cycles longs. Ainsi, la grande crise des années 30 coïncide avec une période de baisse et l'expansion d'après-guerre avec une période de hausse, qui culmine en 1981.

À l'échelon conjoncturel, on voit toutefois les agents réagir en fonction des taux d'intérêt. Les entreprises en tiennent compte à plusieurs titres : le rendement attendu d'un investissement doit évidemment être supérieur aux taux d'intérêt. Trop bas, ceux-ci peuvent inciter à des investissements inutiles ; trop hauts, ils découragent tout l'investissement au profit des placements financiers ou du désendettement.

Les particuliers, eux aussi, intègrent les taux dans leurs décisions. On l'a vu au début des années 90 lorsque les épargnants se sont détournés des produits peu rémunérés comme les livrets d'épargne pour se porter sur des sicav monétaires au rendement, à l'époque plus élevé, et liquides. Dans le même temps, le tassement du marché immobilier résultait non seulement de l'exécrable climat économique, mais aussi et du niveau historiquement élevé des taux d'intérêt réels (c'est-à-dire inflation déduite).


L'impact d'une hausse des taux d'intérêt en France :
les enseignements d'une simulation

Source : Patrick Artus (Service des études économiques et financières de la Caisse des dépôts et consignations, document de travail n° 1990-27/E, novembre 1990), sous le titre : "Effets redistributifs de la hausse des taux d'intérêt".

 

I.— Les mécanismes d'action traditionnels de la politique monétaire

Ces mécanismes sont basés largement sur les effets de substitution, c'est-à-dire l'effet des variations des prix relatifs sur les décisions des agents économiques. Passons en revue les mécanismes essentiels qui sont à l'œuvre.

A.— Les mécanismes essentiels

a) Consommation et épargne

Une hausse du taux d'intérêt réel rend l'épargne plus attrayante ressources dans le temps, d'accroître la consommation future. Elle provoque donc en théorie une hausse du taux d'épargne (substitution de consommation future à la consommation présente). Dans la pratique, cet effet ne paraît pas très puissant, peut-être parce que les consommateurs font peu d'arbitrage intertemporel, ou parce qu'il est dominé par les effets de revenu que nous évoquerons plus loin.

b) Investissement

Un taux d'intérêt réel plus élevé implique un coût d'usage (d'utilisation) du capital plus important, donc d'une part, une baisse de la profitabilité de la production et une moindre offre de biens à terme, d'autre part une substitution du facteur de production travail au capital, qui devient relativement plus cher. Les deux effets impliquent une réduction de l'investissement, le second pour une offre donnée, le premier correspondant à une moindre offre. Cet effet sur l'investissement est lui-même l'objet de nombreux débats, certains l'ayant mis en doute en avançant que la différence entre le rendement de l'investissement et le taux d'intérêt réel est très forte, ou que les entreprises ne sont pas sensibles au taux d'intérêt dans les périodes où elles autofinancent largement leurs projets. I1 semble qu'aujourd'hui il y ait un consensus pour accepter l'idée d'un effet sensible mais assez lent à venir du taux d'intérêt réel sur l'investissement. L'effet est fort et rapide pour une composante particulière de l'investissement qui est l'investissement logement.

c) Monnaie et actifs financiers

En théorie, une hausse du taux d'intérêt nominal rend les actifs financiers plus attrayants que la monnaie, peu ou mal rémunérée ; elle devrait entraîner une substitution de titres (actions, obligations...) aux liquidités. A nouveau, la pratique peut différer assez fortement de la théorie pour diverses raisons :

d) Monnaie nationale et devises

Une hausse du taux d'intérêt national rend la monnaie plus attrayante et provoque des entrées de capitaux et une appréciation du taux de change. Si la mobilité internationale des capitaux est très forte, l'équilibre doit impliquer l'égalité de rendement des actifs nationaux et étrangers. L'écart de taux d'intérêt en faveur de la monnaie nationale doit donc être compensé par une dépréciation de celle-ci. Avec anticipations rationnelles, la dépréciation est rendue possible par une forte appréciation initiale. L'appréciation réduit les prix d'importations et dégrade le commerce extérieur en volume.

 

Les effets de substitution associés à une hausse de taux d'intérêt

 

B.— Qu'attendre d'une politique monétaire restrictive dans ce cadre ?

La baisse de demande (consommation, investissement...) doit exercer une pression à la baisse sur l'inflation ; la substitution de titres à la monnaie rend l'épargne moins liquide, plus stable et doit aussi contribuer à court terme à freiner la demande ; à long terme, si le comportement de demande de monnaie est stable et s'il y a neutralité monétaire, une réduction du rythme de création monétaire induite par la hausse de taux freine durablement l'inflation ; la substitution de monnaie nationale aux devises et l'appréciation concomitante du change réduisent l'inflation (il y a désinflation importée) et la demande (le commerce extérieur en volume se dégrade). On s'attend donc au total à un ralentissement économique et à une réduction du taux d'inflation. L'effet résultant sur la balance commerciale est ambigu : il y a réduction de la demande intérieure, ce qui est favorable, mais en sens inverse appréciation du change et perte de compétitivité.

Les choses peuvent malheureusement ne pas être si simples :

De tous ces effets traditionnels, celui qui passe par le taux de change est sans doute le plus efficace, pour les pays ou groupes de pays qui laissent leur monnaie fluctuer. Dans les dernières années, les fluctuations de l'inflation ont beaucoup résulté de celles des termes de l'échange. Cependant, les effets de revenu, que nous allons maintenant évoquer, sont peut-être beaucoup plus puissants que les effets de substitution (...).

II.— Les effets de revenu associés à une manipulation des taux d'intérêt

L'ensemble des taux d'intérêt sur les différents postes d'actif et de passif ne varient pas de façon identique. Certains postes (dépôts à vue) ont leur rémunération réglementée ; d'autres (crédits à l'habitat) font l'objet de taux d'intérêt beaucoup plus inertes que les taux de marché.

L'horizon retenu importe également. A court terme, seuls les intérêts sur les titres de maturité courte ou à taux variable sont affectés par une modification des taux d'intérêt ; à long terme, après renouvellement du stock, l'ensemble des titres est affecté. Ceci implique que nous devons aussi détailler les bilans selon la maturité des postes, et entre les actifs à taux fixe et à taux variable ou révisable (...).

A.— L'impact d'une hausse générale des taux d'intérêt

Nous simulons l'effet sur les flux d'intérêt (hors dividendes, en excluant donc les actions et participations du champ de calcul) d'une hausse de 1 point de l'ensemble des taux d'intérêt de marché, en l'appliquant aux bilans des agents économiques au 31 décembre 1989. L'évaluation de " court terme " suppose que les intérêts sur les actifs à taux fixe de durée de vie supérieure à un an sont inchangés ; pour cette évaluation, seuls les actifs à taux variable ou d'une maturité inférieure à un an voient leurs flux d'intérêt modifiés.

Pour l'évaluation de " long terme ", tous les flux d'intérêt sont révisés, y compris ceux des actifs et dettes à taux fixe de maturité supérieure à 1 an.

Pour préserver la spécificité de certains postes, nous ne modifions pas les taux d'intérêt sur les liquidités rémunérées à taux réglementés (dépôts à vue, livret A) ou sur les crédits à taux contractuels (prêts PEL, prêts HLM). Quelques précisions encore sur les calculs faits :

Les résultats sont donnés dans les tableaux 1.A à 1.E.

Tableau 1. Effets d'une hausse uniforme de 1 point de l'ensemble des taux (en millions d'euros)

A) Ménages et entrepreneurs individuels

Intérêts reçus

CT

LT

Intérêts versés

CT

LT

Liquidités

731

731

Crédits

2 103

2 332

Titres monétaires

274

320

 

 

 

Obligations

396

1159

 

 

 

Solde

- 701

- 121

 

 

 

B) Entreprises

Intérêts reçus

CT

LT

Intérêts versés

CT

LT

Liquidités

290

290

Titres monétaires

152

152

Titres monétaires

168

351

Obligations

91

290

 

 

 

Crédits

2 271

3 415

Solde

- 2 058

- 3 217

 

 

 

C) Administrations publiques

Intérêts reçus

CT

LT

Intérêts versés

CT

LT

 

 

 

Liquidités

46

46

 

 

 

Titres monétaires

274

793

 

 

 

Obligations

305

915

 

 

 

Crédits

488

762

Solde

- 7,3

- 16,5

 

 

 

D) Banques, sociétés financières et établissements de crédit hors CDC et caisses d'épargne

Intérêts reçus

CT

LT

Intérêts versés

CT

LT

Crédits

3659

5930

Refinancement

625

320

 

 

 

Liquidités

869

869

 

 

 

Titres monétaires

213

198

 

 

 

Obligations

198

564

Solde

2058

3979

 

 

 

E) Assurances

Intérêts reçus

CT

LT

Intérêts versés

CT

LT

Liquidités

15

151

Crédits

15

15

Titres monétaires

91

122

 

 

 

Obligations

213

625

 

 

 

Solde

305

747

 

 

 

 

Les agents qui profitent d'une hausse uniforme des taux d'intérêt sont les banques et à un moindre degré les compagnies d'assurance, au détriment de tous les autres agents économiques. Les points remarquables sont les suivants :

- les ménages (et entrepreneurs individuels) sont légèrement perdants, en raison de l'hypothèse de fixité des taux de rémunération des liquidités (autres que les dépôts à terme et bons rémunérés librement) ; une hausse légère de cette rémunération changerait les conclusions, puisque les ménages et entrepreneurs individuels détenaient, à la fin de 1989, 424 millions d'euros de liquidités non rémunérées ou rémunérées à des taux fixes. Si, à court terme, il est normal de supposer que les taux d'intérêt servis sur celles-ci sont inchangés, à long terme on pourrait envisager une légère progression (1/4 de point rapporterait 1,1 milliard d'euros par an aux ménages). La charge supplémentaire liée à l'endettement l'emporte ici, malgré le poids croissant des titres monétaires détenus par l'intermédiaire des OPCVM ;

- la situation des ménages et des assurances est meilleure à long terme en raison du renouvellement du stock d'obligations à taux fixe ; pour la même raison et en raison de l'importance des BTAN, celle des administrations se détériore au cours du temps. Enfin, les entreprises versent à long terme des intérêts accrus aux banques en raison de l'existence de crédits à taux fixe.

Lorsque les actifs à taux fixe ont été renouvelés (à long terme), la situation des ménages est pratiquement inchangée. Les agents débiteurs (entreprises et administrations) versent près de 5,8 milliards d'euros supplémentaires en rythme annuel pour tout point de taux supplémentaire.

Impact d'une inversion de la structure des taux

Les résultats qui précédent concernent une déformation "d'un bloc" de la structure des taux. Nous examinons maintenant l'effet sur les transferts d'intérêts d'une inversion d'un point de la structure par terme des taux d'intérêt. Nous faisons pivoter la structure des taux autour de la maturité 4 ans, de façon à ce que les taux courts (jusqu'à 1 an) soient accrus de 0,5 point et les taux longs (à partir de 10 ans) réduits de 0,5 point. Sous les mêmes hypothèses que précédemment, les effets de cette modification des taux d'intérêt sont ceux donnés dans le tableau 2 ci-dessous.

Tableau 2. Effet sur les paiements d'intérêt d'une inversion d'un point de la structure des taux (soldes, en millions d'euros)

 

Court terme

Long terme

Ménages et entrepreneurs individuels

+ 747

+ 701

Entreprises

- 671

- 335

Administrations publiques

- 472,5

- 381

Banques et sociétés financières

+ 396

- 122

Assurances

+ 61

- 46

Il s'agit ici d'une évaluation des effets d'une " pure "inversion de la structure des taux. Les seuls agents clairement gagnants sont les ménages : ils bénéficient de leurs placements à court terme (SICAV monétaires...) ainsi que du fait qu'ils ont un fort endettement à long terme. Les entreprises ont plus de ressources courtes ou à indexation courte que de ressources longues, tandis que les administrations publiques ont aussi beaucoup de ressources concentrées au début de la structure des taux (bons du Trésor...) ; elles sont donc toutes deux perdantes. La situation des banques s'inverse entre le court terme et le long terme en raison du réajustement à la baisse des taux de crédits à taux fixe qui apparaît dans une inversion et du poids de leur passif court. Les sommes en jeu sont cependant beaucoup moins importantes que dans le cas d'une variation d'ensemble des taux d'intérêt.

III.— Synthèse

L'endettement de l'État et des ménages s'est accru au cours des années quatre-vingt, ce qui implique qu'ils sont devenus, avec les entreprises dont la situation est plus stable, de gros verseurs d'intérêt. La hausse uniforme des taux d'intérêt a peu d'effet sur les comptes des ménages, la faible rémunération actuelle des liquidités réduisant son impact sur les revenus financiers ; la dégradation de leur situation financière provient donc de l'endettement accru, lié lui-même à la chute du taux d'épargne.

Une telle hausse uniforme coûte, à terme, aux alentours de 0,3 07o du PIB d'intérêts annuels aux entreprises et aux administrations publiques, ce qui est loin d'être négligeable, et a contribué clairement à détériorer leur situation (stabilité de l'endettement net des entreprises dans les années quatre-vingt malgré la hausse du taux de profit, progression de celui des administrations publiques malgré la réduction du déficit budgétaire).

L'inversion de la structure des taux a des effets plus limités. A terme, elle profite exclusivement aux ménages au détriment des autres agents économiques.

Quelles sont les implications de ces résultats pour les perspectives économiques et la politique monétaire ?

Il est probable que les années à venir seront marquées par des déséquilibres accrus entre épargne et investissement au niveau mondial. Se cumuleront les besoins des pays de l'Est, les difficultés des intermédiaires financiers au Japon et aux États-Unis, les besoins en investissement public... On doit donc s'attendre à des taux d'intérêt réels durablement élevés, qui pèseront donc lourdement sur les entreprises et les budgets, d'après ce qui précède, et pourront entraîner une dynamique explosive pour la dette. Comment sortir de cette difficulté ? Dans le passé, une réponse pratiquement systématique a été l'inflation, qui réduit la dette réelle ; il y a aussi bien sûr un risque majeur de récession forte, si les entreprises et les États doivent freiner leurs dépenses pour rééquilibrer leurs comptes.

Les politiques monétaires restrictives peuvent se heurter à plusieurs types de difficultés :

La poursuite de la déréglementation financière (ou du transfert de la richesse des ménages vers des actifs rémunérés comme les SICAV) rendrait encore plus vives ces difficultés. Comme nous l'avons noté, les ménages détiennent près de 427 millions d'euros de liquidités non rémunérées ou rémunérées à taux réglementé (inerte). Si une hausse de 1 point du taux d'intérêt impliquait effectivement un transfert de 4,3 milliards d'euros supplémentaires entre intermédiaires financiers et ménages, ces derniers seraient les principaux bénéficiaires d'une hausse de taux et la situation des intermédiaires financiers redeviendrait neutre. Dans la situation présente, le surplus dont bénéficient les établissements de crédit pourrait de fait servir à réduire les marges d'intermédiation, c'est-à-dire à ce que la hausse du taux des crédits à la suite d'une hausse des taux de marché soit moins forte que ce que nous simulons. On peut aussi penser que les intermédiaires utiliseraient ce surplus pour compenser les pertes des entreprises, par exemple en prenant des participations, souscrivant à des augmentations de capital...

Pour finir, nous devons mentionner quelques limitations ou difficultés de ce travail :