Pour définir le taux d'intérêt, on peut, dans une première approche, estimer qu'il représente le taux auquel le capital est rémunéré. Ainsi, la rémunération du capital s'obtient en multipliant le capital par le taux d'intérêt en fonction du temps pendant lequel le prêt a été effectué.

I = C * î * t / 360

L'intérêt (I) est fonction du capital (C) placé au taux d'intérêt (î) pendant un certain nombre de jours (t).

Pierre GRUSON, in Les taux d'intérêt (Dunod 1992) note que : "Pour l'Église, le taux d'intérêt est le prix du temps; le temps appartient à Dieu, par conséquent, les hommes n'ont pas le droit de monnayer le temps. Aujourd'hui encore, dans la loi islamique, la Charia, le taux d'intérêt reste prohibé."

On retrouve cette notion du "prix du temps" chez Eugen Böhm-Bawerk alors que pour John Meynard Keynes, il s'agissait du prix de "la renonciation à la liquidité".

I.-- LES DIFFÉRENTS TAUX, LEXIQUE

• Le taux des appels d'offres (bi-hebdomadaire), la banque centrale lance un appel d'offre auprès des banques commerciales et accorde les liquidités à l'établissement qui a fait l'offre la plus intéressante, c'est-à-dire le taux le plus élevé.
• Le taux des prises en pension de 5 à 10 jours qui permet aux banques centrales de se refinancer auprès de l'institut d'émission en logeant du papier commercial à court terme.

II.-- L'ÉVOLUTION DES TAUX D'INTÉRÊT DEPUIS 1995

Royaume-Uni. Le taux de base fixé à 3,75 % % depuis le 6 février 2003.

III.-- COMMENT SE FORMENT LES TAUX ?

Il importe de distinguer les taux d'intérêt à long terme (3.1) et les taux d'intérêt à court terme (3.2). Partant de là, il faudra définir puis comprendre le rôle du taux de base bancaire (TBB) (3.3).

Ils expriment l'offre et la demande de capitaux en tenant compte des perspectives d'inflation. Quelqu'un qui prête de l'argent sur 5, 10 voire 30 ans veut voir son capital garanti contre l'érosion monétaire. La rémunération (le taux d'intérêt) doit rester positive. On dit que les taux longs sont "le juge de paix". D'une part, ils reflètent la santé économique d'un pays et d'autre part, ils sont influencés par les anticipations des agents économique, anticipations sur l'inflation certes, mais aussi sur la politique économique, voire sur la politique ; en bref, sur tout ce qui peut modifier les données de l'économie.

Évidemment, la nature de l'emprunteur influence aussi les taux. L'État, les entreprises publiques font courir moins de risques aux prêteurs qu'une entreprise ou qu'un particulier. C'est la raison pour laquelle les taux à long terme qui servent de référence sont, pour chaque pays, les taux des emprunts d'État (OAT). Normalement tous les autres taux sont plus élevés. C'est sur ce constat que se base l'"effet d'éviction", l'État emprunte à taux plus faibles, d'une part, et il draine l'épargne disponible, d'autre part, asséchant le marché financier et privant les entreprises du recours à ce type d'emprunt.

Les taux d'intérêt à long terme sont déterminés par le marché financier

Le niveau des taux longs est déterminé par des éléments réels et par des anticipations. On peut retenir trois facteurs qui l'influencent :

Ils se forment de manière différente. Certes, sur le marché monétaire, l'offre et la demande de capitaux se confrontent, mais les acteurs ne sont pas les mêmes. Ce sont essentiellement des banques commerciales, des investisseurs institutionnels (assurances ou fonds de pension) et des grandes entreprises sous le contrôle de la banque centrale.

La banque centrale intervient sur le marché monétaire en injectant plus ou moins de monnaie centrale pour refinancer les banques commerciales qui, en fonction de leur activité de crédit bancaire, peuvent, temporairement manquer de monnaie centrale pour faire face aux retraits en liquide de leurs clients ou aux fuites de son propre réseau..

Logiquement, les taux courts doivent être inférieurs aux taux longs (de l'ordre de 2 à 3 points) puisque l'argent est engagé pour moins longtemps. Mais quand les banques centrales interviennent beaucoup, il peut se produire une "inversion des taux" (États-Unis d'Amérique en 2000), phénomène pervers qui consiste à mieux rémunérer l'argent placé à court terme que l'argent investi à long terme.

Il faut cependant noter que les placements à long terme prennent de plus en plus souvent la forme d'instruments financiers négociables.. à court terme. Il s'agit de parts d'OPCVM (organismes de placement collectif de valeurs mobilières), c'est-à-dire de parts de sicav ou de fonds communs de placement.

Celle-ci agit dans le cadre de sa politique monétaire, en fonction de considérations internes et externes.

Comme nous l'avons vu ci-dessus, les particuliers n'ont pas accès aux marchés financiers. Pour placer leur argent ou pour emprunter, ils passent, généralement, par l'intermédiaire d'une banque. Le taux de base bancaire correspond alors au meilleur taux que chaque banque peut accorder à ses meilleurs clients. Les taux pratiqués vers les TPE, voire les PME-PMI et les particuliers sans garantie réelle ou personnelle sont plus élevés que le TBB. Les crédits les moins chers sont les crédits immobiliers à long terme parce que la banque peut prendre une sûreté réelle en hypothéquant le bien acheté. Les crédits les plus coûteux sont ceux ayant trait aux découverts bancaires et à certains crédits à la consommation, notamment les crédits renouvelables.
Le taux de base bancaire s'applique à 4 % des crédits aux particuliers et à 15 % des prêts aux entreprises, principalement les crédits de trésorerie et d'équipement..

Mais comment la banque calcule-t-elle le taux d'intérêt ? Cela dépend avant tout du coût de revient de ses propres ressources. Jusqu'au milieu des années 80, la plus grande part de ces ressources était constituée par les dépôts à vue des clients (comptes-chèques) que la loi interdit de rémunérer. Aux frais de gestion près, il s'agissait d'une ressource bon marché. Mais les entreprises et le particuliers laissent de moins en moins d'argent "dormir sur leurs comptes-chèques", ils préfèrent les transférer sur des comptes qui rapportent des intérêts (livrets, PEL, PEA, sicav, FCP, etc.). Près des deux tiers des ressources des banques sont aujourd'hui rémunérées. Pour le reste, elles se refinancent sur le marché monétaire. Au coût de ce financement, la banque doit ajouter ses frais de fonctionnement et de gestion pour déterminer son taux de base.

Au 17 juillet 2000, les banques commerciales françaises appliquent un taux de base bancaire de 7,10 %.

IV.-- QUEL EST LE RÔLE ÉCONOMIQUE DES TAUX D'INTÉRÊT ?

Avec la libéralisation des capitaux, les taux d'intérêt ont pris un place croissante dans le pilotage des économies. On a assisté, depuis 1975, à un double phénomène : l'internationalisation (suppression des contrôle des changes) et la diversification des instruments financiers. La palette des prêteurs a été considérablement élargie, de plus les créances sont de plus en plus négociables et renégociables qui donnent lieu à des paiements d'intérêt.

La politique économique a été profondément transformée par le gonflement des dettes publiques. Ainsi, la distinction traditionnelle entre politique monétaire et politique budgétaire est moins pertinente qu'auparavant car tout finit par s'exprimer dans les taux d'intérêt. Un pays qui accumule les déficits publics (déficit du budget de l'État, des collectivités publiques et des caisses de protection sociale) doit émettre des emprunts pour les financer (le financement monétaire est désormais interdit). Le service de la dette (les charges d'intérêt) absorbe une part croissante des ressources publique et limite d'autant les possibilités d'action budgétaire.

Ainsi, la politique monétaire a eu tendance à prendre le pas sur les autres formes d'intervention publique. Il suffit de rappeler la conduite de la politique monétaire de la Federal reserve board et de son président Alan Greenspan pour s'en convaincre. Entre 1990 et 1993, la Fed a fait baisser son taux directeur de 7 % à 3 %. Cette forte baisse s'est traduite par une forte reprise de l'activité car les agents furent incités à emprunter pour investir ou consommer. La hausse très importante de la bourse de New-York a favorisé cet endentement ainsi que les NTIC. Cette baisse des taux d'intérêt, pendant que l'Europe maintenait des taux réels historiquement élevés, a rendu le dollar moins attractif et son cours a baissé. Depuis, la formidable croissance américaine a pris le relais et a démontré la solidité de l'économie américaine. C'est alors que pour lutter contre le retour de l'inflation, la Fed a commencé à remonter ses taux d'intervention (voir l'historique).

La question est très débattue.
La logique voudrait que des taux d'intérêt bas favorisent l'activité et l'investissement, chaque agent étant alors incité à s'endetter et que des taux élevés dépriment l'activité (frein pour l'investissement et pour la consommation au profit de l'épargne).
Mais les exemples contraires sont nombreux. Entre 1988 et 1990, la France a connu une forte croissance avec des taux d'intérêt élevés. Au contraire, les États-Unis ont connu une faible croissance en 1991-1992 avec des taux d'intérêt bas.

L'évolution des taux semble suivre des cycles longs. Ainsi, la grande crise des années 30 coïncide avec une période de baisse et l'expansion d'après-guerre avec une période de hausse, qui culmine en 1981.

À l'échelon conjoncturel, on voit toutefois les agents réagir en fonction des taux d'intérêt. Les entreprises en tiennent compte à plusieurs titres : le rendement attendu d'un investissement doit évidemment être supérieur aux taux d'intérêt. Trop bas, ceux-ci peuvent inciter à des investissements inutiles ; trop hauts, ils découragent tout l'investissement au profit des placements financiers ou du désendettement.

Les particuliers, eux aussi, intègrent les taux dans leurs décisions. On l'a vu au début des années 90 lorsque les épargnants se sont détournés des produits peu rémunérés comme les livrets d'épargne pour se porter sur des sicav monétaires au rendement, à l'époque plus élevé, et liquides. Dans le même temps, le tassement du marché immobilier résultait non seulement de l'exécrable climat économique, mais aussi et du niveau historiquement élevé des taux d'intérêt réels (c'est-à-dire inflation déduite).

Ces mécanismes sont basés largement sur les effets de substitution, c'est-à-dire l'effet des variations des prix relatifs sur les décisions des agents économiques. Passons en revue les mécanismes essentiels qui sont à l'œuvre.

Une hausse du taux d'intérêt réel rend l'épargne plus attrayante ressources dans le temps, d'accroître la consommation future. Elle provoque donc en théorie une hausse du taux d'épargne (substitution de consommation future à la consommation présente). Dans la pratique, cet effet ne paraît pas très puissant, peut-être parce que les consommateurs font peu d'arbitrage intertemporel, ou parce qu'il est dominé par les effets de revenu que nous évoquerons plus loin.

Un taux d'intérêt réel plus élevé implique un coût d'usage (d'utilisation) du capital plus important, donc d'une part, une baisse de la profitabilité de la production et une moindre offre de biens à terme, d'autre part une substitution du facteur de production travail au capital, qui devient relativement plus cher. Les deux effets impliquent une réduction de l'investissement, le second pour une offre donnée, le premier correspondant à une moindre offre. Cet effet sur l'investissement est lui-même l'objet de nombreux débats, certains l'ayant mis en doute en avançant que la différence entre le rendement de l'investissement et le taux d'intérêt réel est très forte, ou que les entreprises ne sont pas sensibles au taux d'intérêt dans les périodes où elles autofinancent largement leurs projets. I1 semble qu'aujourd'hui il y ait un consensus pour accepter l'idée d'un effet sensible mais assez lent à venir du taux d'intérêt réel sur l'investissement. L'effet est fort et rapide pour une composante particulière de l'investissement qui est l'investissement logement.

En théorie, une hausse du taux d'intérêt nominal rend les actifs financiers plus attrayants que la monnaie, peu ou mal rémunérée ; elle devrait entraîner une substitution de titres (actions, obligations...) aux liquidités. A nouveau, la pratique peut différer assez fortement de la théorie pour diverses raisons :

• de nombreuses formes de monnaie (SICAV monétaires, titres du marché monétaire, dépôts à terme...) sont rémunérées à des taux de marché, après la déréglementation financière ;
• à court terme, une hausse du taux d'intérêt réduit (en raison des moins-values en capital) le rendement des actifs à taux fixe ;
• le cloisonnement entre les marchés est loin d'avoir disparu.

Une hausse du taux d'intérêt national rend la monnaie plus attrayante et provoque des entrées de capitaux et une appréciation du taux de change. Si la mobilité internationale des capitaux est très forte, l'équilibre doit impliquer l'égalité de rendement des actifs nationaux et étrangers. L'écart de taux d'intérêt en faveur de la monnaie nationale doit donc être compensé par une dépréciation de celle-ci. Avec anticipations rationnelles, la dépréciation est rendue possible par une forte appréciation initiale. L'appréciation réduit les prix d'importations et dégrade le commerce extérieur en volume.

Les effets de substitution associés à une hausse de taux d'intérêt

La baisse de demande (consommation, investissement...) doit exercer une pression à la baisse sur l'inflation ; la substitution de titres à la monnaie rend l'épargne moins liquide, plus stable et doit aussi contribuer à court terme à freiner la demande ; à long terme, si le comportement de demande de monnaie est stable et s'il y a neutralité monétaire, une réduction du rythme de création monétaire induite par la hausse de taux freine durablement l'inflation ; la substitution de monnaie nationale aux devises et l'appréciation concomitante du change réduisent l'inflation (il y a désinflation importée) et la demande (le commerce extérieur en volume se dégrade). On s'attend donc au total à un ralentissement économique et à une réduction du taux d'inflation. L'effet résultant sur la balance commerciale est ambigu : il y a réduction de la demande intérieure, ce qui est favorable, mais en sens inverse appréciation du change et perte de compétitivité.

Les choses peuvent malheureusement ne pas être si simples :

• c'est le taux d'intérêt réel qui influe sur la demande de biens ; si une forte réduction de l'inflation anticipée suit l'annonce d'une politique restrictive, le taux d'intérêt réel peut ne pas progresser ;
• la politique monétaire influence les taux d'intérêt à court terme et a de plus en plus de mal à étendre son action aux taux d'intérêt à long terme qui dépendent surtout de l'équilibre international des marchés de titres longs. Ce sont peut-être les taux longs qui exercent le plus d'effet sur l'économie ;
• la hausse des taux d'intérêt a des effets financiers pervers si une large part des liquidités est rémunérée à des taux de marché et si elle donne lieu à des entrées de capitaux internationaux. Il y a alors gonflement des actifs liquides qui peut aller en sens inverse de celui souhaité ;
• à moyen terme, la réduction de l'offre rentable de biens qui suit la baisse de l'investissement a des effets pervers qui peuvent être très graves. Si la baisse de la demande à court terme freine la hausse des prix, il est possible qu'il y ait au contraire excès de demande à long terme si l'offre chute beaucoup en raison de la hausse du taux d'intérêt réel, donc reprise de l'inflation.

De tous ces effets traditionnels, celui qui passe par le taux de change est sans doute le plus efficace, pour les pays ou groupes de pays qui laissent leur monnaie fluctuer. Dans les dernières années, les fluctuations de l'inflation ont beaucoup résulté de celles des termes de l'échange. Cependant, les effets de revenu, que nous allons maintenant évoquer, sont peut-être beaucoup plus puissants que les effets de substitution (...).

L'ensemble des taux d'intérêt sur les différents postes d'actif et de passif ne varient pas de façon identique. Certains postes (dépôts à vue) ont leur rémunération réglementée ; d'autres (crédits à l'habitat) font l'objet de taux d'intérêt beaucoup plus inertes que les taux de marché.

L'horizon retenu importe également. A court terme, seuls les intérêts sur les titres de maturité courte ou à taux variable sont affectés par une modification des taux d'intérêt ; à long terme, après renouvellement du stock, l'ensemble des titres est affecté. Ceci implique que nous devons aussi détailler les bilans selon la maturité des postes, et entre les actifs à taux fixe et à taux variable ou révisable (...).

Nous simulons l'effet sur les flux d'intérêt (hors dividendes, en excluant donc les actions et participations du champ de calcul) d'une hausse de 1 point de l'ensemble des taux d'intérêt de marché, en l'appliquant aux bilans des agents économiques au 31 décembre 1989. L'évaluation de " court terme " suppose que les intérêts sur les actifs à taux fixe de durée de vie supérieure à un an sont inchangés ; pour cette évaluation, seuls les actifs à taux variable ou d'une maturité inférieure à un an voient leurs flux d'intérêt modifiés.

Pour l'évaluation de " long terme ", tous les flux d'intérêt sont révisés, y compris ceux des actifs et dettes à taux fixe de maturité supérieure à 1 an.

Pour préserver la spécificité de certains postes, nous ne modifions pas les taux d'intérêt sur les liquidités rémunérées à taux réglementés (dépôts à vue, livret A) ou sur les crédits à taux contractuels (prêts PEL, prêts HLM). Quelques précisions encore sur les calculs faits :

• nous nous limitons aux actifs en euros ;
• nous ignorons les engagements hors bilan (swaps, options, futures,…) ;
• nous ne tenons pas compte des réserves d'assurance appartenant aux ménages ;
• les OPCVM sont rendus transparents : les actifs qu'ils détiennent sont réaffectés aux bilans des porteurs de parts d'OPCVM. À la fin de 1989, le bila d'ensemble des OPCVM était de 268,16 MD€ (contre 226,84 MD€ en 19888), dont 2,4 % de liquidités, 22,9 % de titres du marché monétaire, 42,7 % d'obligations et 25,3 % d'actions.

Les résultats sont donnés dans les tableaux 1.A à 1.E.

Les agents qui profitent d'une hausse uniforme des taux d'intérêt sont les banques et à un moindre degré les compagnies d'assurance, au détriment de tous les autres agents économiques. Les points remarquables sont les suivants :

- les ménages (et entrepreneurs individuels) sont légèrement perdants, en raison de l'hypothèse de fixité des taux de rémunération des liquidités (autres que les dépôts à terme et bons rémunérés librement) ; une hausse légère de cette rémunération changerait les conclusions, puisque les ménages et entrepreneurs individuels détenaient, à la fin de 1989, 424 millions d'euros de liquidités non rémunérées ou rémunérées à des taux fixes. Si, à court terme, il est normal de supposer que les taux d'intérêt servis sur celles-ci sont inchangés, à long terme on pourrait envisager une légère progression (1/4 de point rapporterait 1,1 milliard d'euros par an aux ménages). La charge supplémentaire liée à l'endettement l'emporte ici, malgré le poids croissant des titres monétaires détenus par l'intermédiaire des OPCVM ;

- la situation des ménages et des assurances est meilleure à long terme en raison du renouvellement du stock d'obligations à taux fixe ; pour la même raison et en raison de l'importance des BTAN, celle des administrations se détériore au cours du temps. Enfin, les entreprises versent à long terme des intérêts accrus aux banques en raison de l'existence de crédits à taux fixe.

Lorsque les actifs à taux fixe ont été renouvelés (à long terme), la situation des ménages est pratiquement inchangée. Les agents débiteurs (entreprises et administrations) versent près de 5,8 milliards d'euros supplémentaires en rythme annuel pour tout point de taux supplémentaire.

Les résultats qui précédent concernent une déformation "d'un bloc" de la structure des taux. Nous examinons maintenant l'effet sur les transferts d'intérêts d'une inversion d'un point de la structure par terme des taux d'intérêt. Nous faisons pivoter la structure des taux autour de la maturité 4 ans, de façon à ce que les taux courts (jusqu'à 1 an) soient accrus de 0,5 point et les taux longs (à partir de 10 ans) réduits de 0,5 point. Sous les mêmes hypothèses que précédemment, les effets de cette modification des taux d'intérêt sont ceux donnés dans le tableau 2 ci-dessous.

L'endettement de l'État et des ménages s'est accru au cours des années quatre-vingt, ce qui implique qu'ils sont devenus, avec les entreprises dont la situation est plus stable, de gros verseurs d'intérêt. La hausse uniforme des taux d'intérêt a peu d'effet sur les comptes des ménages, la faible rémunération actuelle des liquidités réduisant son impact sur les revenus financiers ; la dégradation de leur situation financière provient donc de l'endettement accru, lié lui-même à la chute du taux d'épargne.

Une telle hausse uniforme coûte, à terme, aux alentours de 0,3 07o du PIB d'intérêts annuels aux entreprises et aux administrations publiques, ce qui est loin d'être négligeable, et a contribué clairement à détériorer leur situation (stabilité de l'endettement net des entreprises dans les années quatre-vingt malgré la hausse du taux de profit, progression de celui des administrations publiques malgré la réduction du déficit budgétaire).

L'inversion de la structure des taux a des effets plus limités. A terme, elle profite exclusivement aux ménages au détriment des autres agents économiques.

Quelles sont les implications de ces résultats pour les perspectives économiques et la politique monétaire ?

Il est probable que les années à venir seront marquées par des déséquilibres accrus entre épargne et investissement au niveau mondial. Se cumuleront les besoins des pays de l'Est, les difficultés des intermédiaires financiers au Japon et aux États-Unis, les besoins en investissement public... On doit donc s'attendre à des taux d'intérêt réels durablement élevés, qui pèseront donc lourdement sur les entreprises et les budgets, d'après ce qui précède, et pourront entraîner une dynamique explosive pour la dette. Comment sortir de cette difficulté ? Dans le passé, une réponse pratiquement systématique a été l'inflation, qui réduit la dette réelle ; il y a aussi bien sûr un risque majeur de récession forte, si les entreprises et les États doivent freiner leurs dépenses pour rééquilibrer leurs comptes.

Les politiques monétaires restrictives peuvent se heurter à plusieurs types de difficultés :

• comme nous l'avons noté plus haut, les taux d'intérêt à court et à long terme ont montré une déconnexion croissante dans la période récente ; il y a donc un risque que les politiques restrictives fassent surtout monter les taux courts donc, d'après nos calculs, entraînent un transfert d'intérêts en faveur des ménages. Ceci peut être tout à fait contraire à l'objet de ces politiques, qui visent à freiner la demande à court terme, et particulièrement la consommation;
• même si l'ensemble des taux d'intérêt montent, les agents économiques pénalisés par une politique monétaire restrictive, entreprises et administrations, ne sont pas " les bons " . Comme nous l'avons vu, une hausse de 1 point du taux d'intérêt prélève plus de 3 milliards d'euros (3 %de leur investissement, 2 % de leur excédent d'exploitation) sur les entreprises, plus de 2,3 milliards d'euros (0,5 % du total de leurs dépenses) sur les administrations. Il est donc fort probable que cet effet domine l'effet de substitution (évalué généralement à 1 % d'investissement pour 1 point de taux). Les théories modernes du cycle financier impliquent une très forte sensibilité de l'investissement aux profits ; dans ces théories, les entreprises subissent en permanence une contrainte de rationnement de crédit ; une chute des profits (due ici à la progression des frais financiers) réduit l'investissement par plusieurs canaux : baisse de l'autofinancement, hausse du risque de faillite et baisse de l'offre de crédit, baisse de la rentabilité des fonds propres... Les politiques monétaires restrictives risquent donc d'avoir l'effet pervers évoqué plus haut d'avoir à terme comme principal effet une réduction des capacités de production ;
• le conflit entre politique budgétaire et politique monétaire est clair : une hausse de taux d'intérêt pèse sur le budget ; si elle est compensée par une réduction du déficit primaire, elle a un effet restrictif par ce biais assez involontaire sur l'économie.

La poursuite de la déréglementation financière (ou du transfert de la richesse des ménages vers des actifs rémunérés comme les SICAV) rendrait encore plus vives ces difficultés. Comme nous l'avons noté, les ménages détiennent près de 427 millions d'euros de liquidités non rémunérées ou rémunérées à taux réglementé (inerte). Si une hausse de 1 point du taux d'intérêt impliquait effectivement un transfert de 4,3 milliards d'euros supplémentaires entre intermédiaires financiers et ménages, ces derniers seraient les principaux bénéficiaires d'une hausse de taux et la situation des intermédiaires financiers redeviendrait neutre. Dans la situation présente, le surplus dont bénéficient les établissements de crédit pourrait de fait servir à réduire les marges d'intermédiation, c'est-à-dire à ce que la hausse du taux des crédits à la suite d'une hausse des taux de marché soit moins forte que ce que nous simulons. On peut aussi penser que les intermédiaires utiliseraient ce surplus pour compenser les pertes des entreprises, par exemple en prenant des participations, souscrivant à des augmentations de capital...

Pour finir, nous devons mentionner quelques limitations ou difficultés de ce travail :

• la vision que nous y avons des agents économiques est trop agrégée. Il n'y a pas un seul type de ménages, qui à la fois s'endette et place, ou une seule sorte d'entreprises. II faudrait au minimum, mais c'est très difficile avec les chiffres disponibles, séparer les ménages entre ceux qui détiennent des patrimoines (et reçoivent un flux accru d'intérêt) et ceux qui sont endettés. Si les propensions à consommer des deux groupes diffèrent, la neutralité globale pour les ménages pourrait être cohérente avec une variation de la consommation (sans doute une baisse en raison des contraintes qui pèsent sur les ménages endettés) ;
• nous n'avons pas introduit dans l'analyse d'effets de richesse, portant en particulier sur le portefeuille en actions. Or il est probable que la hausse des taux d'intérêt jointe à la réduction des profits et de l'investissement des entreprises entraîne une baisse des cours boursiers (et peut-être aussi de la valeur de l'immobilier) qui décourage la consommation et va dans le bon sens du point de vue de la politique monétaire ;
• nous avons appliqué les variations de taux d'intérêt aux bilans tels qu'ils ont été observés fin 1989. Cette approche statique devrait être complétée par une analyse dynamique montrant comme les agents économiques réorganisent leurs bilans à la suite des mouvements de taux d'intérêt. Les travaux économétriques disponibles indiquent de forts effets de transfert à l'intérieur des portefeuilles liés à ces mouvements. Une hausse des taux rendrait donc les revenus financiers plus sensibles aux taux en dirigeant la richesse vers les actifs bien rémunérés ;
• nous n'avons pas tenu explicitement compte de la fiscalité, qui limite les implications des transferts que nous avons calculés, puisque les intérêts sont taxés, et surtout déduits de l'assiette de l'impôt pour les entreprises.